Sustainability-Schuldschein: Köln nimmt 500 Millionen für Schulen und Bahnen auf
Kölns Sustainability-Schuldschein war so gefragt, dass die Kämmerei das Volumen um 200 Millionen Euro aufstockte. Moody's vergab die Note SQS2 – und notierte zwei Schwachstellen.
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Ein Stadtbahn-Doppelzug der neuen Generation ist 60 Meter lang; mit Zwischenmodul wächst er auf 70 Meter und fasst 440 Fahrgäste. Bezahlt werden diese Fahrzeuge nicht direkt von den Kölner Verkehrs-Betrieben, sondern über Gesellschafterdarlehen der Stadt an ihre Tochter – und einen Teil des Geldes dafür holt sich die Stadt am Kapitalmarkt. Genau darum ging es am 19. Januar 2026, als die Kämmerei die Vermarktung eines Sustainability-Schuldscheins startete. Am Ende stand ein Volumen, für das die Stadt selbst eine bundesweite Premiere reklamiert.
Geplant waren 300 Millionen Euro. Weil das Orderbuch nach Angaben der Stadt mit sehr hoher Nachfrage schloss und die Emission deutlich überzeichnet war, stockte die Kämmerei auf 500 Millionen Euro auf. Es handele sich um den bundesweit ersten „Jumbo“-Schuldschein einer Kommune, der konkret für Nachhaltigkeitsvorhaben vorgesehen sei, teilte die Stadt mit; „Jumbo“ beschreibt in diesem Zusammenhang großvolumige Schuldscheindarlehen von meist mehreren hundert Millionen Euro. Ein Datum für den Abschluss der Vermarktungsphase nennt die Mitteilung der Stadt nicht.
Ein Schuldschein ist kein Wertpapier, sondern ein Darlehensvertrag
Der Name führt in die Irre. Ein Schuldscheindarlehen wird nicht an der Börse gehandelt, sondern ist ein Darlehensvertrag, den sich mehrere Geldgeber teilen; es liegt damit näher am klassischen Kommunalkredit als an einer Anleihe. Die Stadt Köln verpflichtet sich im Gegenzug, die aufgenommenen Mittel dauerhaft in konkrete ökologische oder soziale Projekte zu investieren, die zuvor von einer externen Nachhaltigkeitsagentur geprüft wurden. Vermarktet wurde das Darlehen von einem Konsortium aus Helaba, ING und UniCredit über die digitale Plattform vc trade.
Der zweite Zweck der Transaktion war die Verbreiterung des Geldgeberkreises. Rund 60 neue institutionelle Investoren kamen nach Angaben der Stadt hinzu, darunter Banken und Versorgungskassen. Wer einer Kommune Geld leiht, tut das üblicherweise über eine überschaubare Zahl von Hausbanken; ein breiteres Feld bedeutet mehr Wettbewerb um die Konditionen und weniger Abhängigkeit von einzelnen Häusern. Laufzeiten und Zinssätze der einzelnen Tranchen nennt die Stadt allerdings nicht.
„Der Sustainability Schuldschein ist eine attraktive Alternative zum Kommunalkredit, dem klassischen Finanzierungsinstrument für Städte und Gemeinden.“
Prof. Dr. Dörte Diemert, Stadtkämmerin von Köln
Das Instrument ist im Rahmenwerk weit gefasst. Als nachhaltige Finanzierungen gelten dort Anleihen, Schuldscheine, Kredite und ähnliche Formen, und aufgenommen werden dürfen sie nicht nur von der Stadt selbst, sondern auch von ihren Eigenbetrieben und von Beteiligungsgesellschaften in mehrheitlich städtischem Eigentum. Der Schuldschein ist damit nur eine von mehreren Türen, durch die Geld unter demselben Regelwerk hereinkommen kann. Genutzt hat die Stadt bislang zwei Kapitalmarkttransaktionen dieser Art: den grünen Schuldschein von 2024 und den Sustainability-Schuldschein von 2026.
Vier Kategorien sind förderfähig, zwei grüne und zwei soziale
Grundlage der Transaktion ist das Rahmenwerk der Stadt Köln für nachhaltige Finanzierungen vom Januar 2026. Es benennt zwei soziale Kategorien – den Zugang zu Gesundheitsversorgung und Pflege sowie Bildung und Sport – und zwei grüne: sauberer Transport und grüne Gebäude. Das ist die entscheidende Neuerung gegenüber dem ersten Kölner Rahmenwerk von September 2023, das rein ökologisch angelegt war und für den 2024 als Schuldscheindarlehen begebenen Green Bond weiterhin gilt. Herausgegeben wird das Papier von der Kämmerei, zuständig ist die Stabsstelle Konzernfinanzierung.
Fachlich hängt das Rahmenwerk an vier Regelwerken. Es orientiert sich an den Green Bond Principles 2025 und den Social Bond Principles 2025 der International Capital Market Association sowie an den Green und Social Loan Principles 2025 der Loan Market Association und ihrer Schwesterverbände. Für die grünen Kategorien nimmt die Stadt zusätzlich Bezug auf die Kriterien des delegierten Rechtsakts der EU-Taxonomie zum Klimaschutz. Das Einordnungsschema kombiniert diese Vorgaben mit den UN-Nachhaltigkeitszielen und den eigenen Leitsätzen der Stadt.
Als Mittelverwendung nennt die Stadt den nachhaltigen Gebäudebau, den Ausbau der Elektromobilität im öffentlichen Nahverkehr samt Beschaffung der Stadtbahnwagen sowie die Digitalisierung der Schulen. Das Rahmenwerk lässt ausdrücklich zu, dass Erlöse an Eigenbetriebe und mehrheitlich städtische Beteiligungsgesellschaften weitergereicht werden – genannt werden die Gebäudewirtschaft der Stadt Köln und die Kölner Verkehrs-Betriebe. Die Stadt muss dabei sicherstellen, dass die Mittel bei Projekten landen, die den Eignungskriterien entsprechen. Für Rückblicke gilt eine Grenze: Ausgaben dürfen höchstens zwei Haushaltsjahre zurückliegen.
Wie groß die Beschaffung ist, an der das hängt, steht im Rahmenwerk selbst. Der Rat der Stadt Köln beschloss im November 2021 die Ersatzbeschaffung von 66 Hochflurbahnen, das entspricht 132 Stadtbahneinheiten, dazu 34 Zwischenmodule; für weitere 30 Hochflurbahnen und 23 Zwischenmodule gab er sein Einverständnis zur Ausschreibung. Für die Linien 1 und 9 kommen 62 Niederflurbahnen hinzu. Die Kapazität soll um bis zu 50 Prozent steigen, sämtliche Fahrzeuge fahren elektrisch. Die Kölner Verkehrs-Betriebe beschäftigen nach Angaben des Rahmenwerks rund 4.000 Menschen.
Wer entscheidet, was förderfähig ist, regelt das Rahmenwerk ebenfalls. Die Stabsstelle Konzernfinanzierung bewertet und wählt die Projekte aus, andere beteiligte Ämter werden um Rückmeldung gebeten. Die Projektliste muss mit jedem neu verabschiedeten Haushalt aktualisiert werden. Fällt ein Projekt aus der Förderfähigkeit oder wird es veräußert, ist es binnen zwei Jahren zu ersetzen; bei drohender Unterfinanzierung dürfen Zuweisungen angepasst werden, was dann gesondert offenzulegen ist.
Moody's vergibt SQS2 und nennt zwei Schwachstellen
Am 19. Januar 2026 legte Moody's Ratings eine Second Party Opinion vor und erteilte dem Rahmenwerk einen Sustainability Quality Score von SQS2, in Worten „sehr gut“. Bewertet wurde die endgültige Fassung mit Stand vom 13. Januar 2026, auf Basis eines im Oktober 2025 veröffentlichten Prüfrahmens. Verantwortet haben das Gutachten die Analysten Lena Gillich, Niklas Domhover und Amaya London. Eine Second Party Opinion ist ausdrücklich kein Bonitätsurteil, sondern eine Meinung zu den grünen und sozialen Merkmalen des Rahmenwerks.
In der Sache fällt das Urteil überwiegend günstig aus. Bei der Klarheit der förderfähigen Kategorien, der Umwelt- und Sozialziele, des erwarteten Nutzens, des Auswahlprozesses und der Erlösverwaltung vergibt Moody's jeweils die Bestbewertung „Best Practices“. Nur bei der Berichterstattung reicht es zur schwächeren Stufe „Übereinstimmung“. Die Stadt hat zugesagt, jährlich über Allokation und Nachhaltigkeitsnutzen zu berichten, bis die Erlöse vollständig zugewiesen sind; eine unabhängige Institution soll die interne Nachverfolgung prüfen, die Berechnungsmethoden werden öffentlich gemacht.
Zwei Einschränkungen benennt das Gutachten deutlich. Einige förderfähige Projekte erfüllen zwar gute Marktstandards, erreichen aber nicht die technischen Schwellenwerte der besten verfügbaren Technologien oder werfen Fragen der Erschwinglichkeit für die am stärksten gefährdeten Gruppen auf – ausdrücklich genannt werden die Kategorien grüne Gebäude und Altenpflege. Moody's verweist in diesem Zusammenhang darauf, dass öffentliche Pflegeheime in Deutschland 2023 eine Auslastungsquote von 92 Prozent erreichten und Pflegeplätze knapp sind. Im Emittentenprofil führt die Agentur Köln mit rund 1,1 Millionen Einwohnern, etwa 405 Quadratkilometern Fläche und 2.500 Einwohnern je Quadratkilometer.
Die Begründung der Agentur für die Pflegekategorie ist ausführlich. Das deutsche Gesundheitssystem stehe trotz breiter Versicherungsdeckung und vergleichsweise niedriger Eigenanteile unter Druck, weil Pflegepersonal fehle und Pflegeplätze knapp seien; die Folge seien verlängerte Krankenhausaufenthalte und längere Wartezeiten in öffentlichen Pflegeheimen. Der wachsende Anteil älterer Einwohner erhöhe die Nachfrage zusätzlich. Investitionen in gut ausgestattete Einrichtungen hält Moody's deshalb für relevant und wirksam.
Bei der Erschwinglichkeit wird die Agentur wieder vorsichtiger. Pflegeheime seien zwar staatlich gefördert, erforderten in der Regel aber überschaubare Eigenanteile; der Schulbesuch sei kostenfrei, einzelne Angebote der frühkindlichen Betreuung könnten jedoch zusätzliche Beiträge von Familien erfordern. Das ist der Punkt, an dem die soziale Wirkung eines Investitionsprogramms an ihre Grenze stößt. Beton schafft Plätze, aber keinen Zugang für alle.
Ein Detail des Rahmenwerks ist für die Kontrolle wichtig. Die Stadt hat einen Prozess zur Identifizierung und Minderung von Umwelt- und Sozialrisiken bei förderfähigen Projekten eingeführt, der laut Moody's im Rahmenwerk und in weiteren öffentlich zugänglichen Unterlagen beschrieben ist. Außerdem gilt eine geografische Klammer: Alle förderfähigen Projekte befinden sich in Köln. Das Geld darf also nicht in Vorhaben andernorts wandern, auch nicht in solche mit besserer Nachhaltigkeitsbilanz.
Bei der Bildung argumentiert das Gutachten mit dem schlichten Bedarf. Es gebe einen stetigen Bedarf an Erweiterung und Renovierung von Schulen und Kindertagesstätten, weil Prognosen auch kurzfristig steigende Schülerzahlen erwarten ließen. Neubau, Sanierung und Digitalisierung von Schulen sollen deshalb langfristig auf die Bildungsergebnisse wirken. Beim sauberen Transport hält Moody's den Ausbau der Infrastruktur für Elektrofahrzeuge, Stadtbahnen, Busse und Fahrräder für entscheidend, um Emissionen zu senken.
Ein Teil des Geldes finanziert Ausgaben, die längst getätigt sind
Eine Passage des Gutachtens verdient besondere Aufmerksamkeit. Wie hoch der Anteil der Refinanzierung ist – also der Anteil, der auf bereits getätigte Ausgaben entfällt –, wird laut Moody's erst nach der Emission offengelegt. Aus den Allokationsberichten früherer Emissionen lasse sich lediglich grob abschätzen, welche Maßnahmen schon 2024 oder 2025 umgesetzt wurden. Ein Teil der 500 Millionen Euro fließt also nicht in neue Schulen und Bahnen, sondern ersetzt Geld, das dafür längst ausgegeben wurde. Das ist marktüblich und im Rahmenwerk sauber begrenzt, verändert aber die Vorstellung, hier werde ausschließlich Zukunft finanziert.
Die Mechanik dahinter ist eng getaktet. Die Erlöse fließen in den allgemeinen Treasury-Bereich der Stadt und werden dort gesondert nachverfolgt, die Allokationsperiode ist auf zwei Haushaltsjahre begrenzt. Der Saldo der nachverfolgten Erlöse wird alle sechs Monate angepasst. Nicht zugewiesene Mittel werden nach den Investitionsrichtlinien der Stadt angelegt, die Investitionen in umstrittene Aktivitäten ausschließen.
Zur Einordnung hilft der Blick auf den Vorgänger. Der grüne Schuldschein von 2024 war nach Angaben der Stadt dreifach überzeichnet, das aktuelle Papier deutlich überzeichnet – ohne dass die Kämmerei einen Faktor nennt. Nachprüfen lässt sich das von außen nicht, weil weder Preise noch Nachfragekurven veröffentlicht werden. Was sich prüfen lässt, ist das Regelwerk, und das ist ungewöhnlich detailliert dokumentiert.
„Die Ausweitung auf soziale Projekte hat unseren nachhaltigen Schuldschein auf dem Kapitalmarkt noch attraktiver gemacht.“
Prof. Dr. Dörte Diemert, Stadtkämmerin von Köln
Zeichnen können Privatleute das Papier nicht
Für Kölnerinnen und Kölner mit einem Depot ist der Schuldschein uninteressant, und zwar aus einem formalen Grund: Er richtet sich an institutionelle Anleger, wird nicht an der Börse gehandelt und ist über eine Bankfiliale nicht zu bekommen. Was von den 500 Millionen Euro ankommt, sind Stadtbahnwagen, sanierte Schuldächer, digitale Schulausstattung und Pflegeeinrichtungen. Der Gegenwert steht auf der anderen Seite der städtischen Bilanz.
Denn ein Schuldschein bleibt eine Schuld. Die 500 Millionen Euro müssen verzinst und zurückgezahlt werden, und diese Zinsen stehen in künftigen Haushalten neben allem anderen, was die Stadt bezahlt. Wie eng dieser Rahmen inzwischen ist, lässt sich daran ablesen, dass in Köln seit dem 4. November 2025 eine Haushaltssperre gilt. Der Kapitalmarkt hat der Stadt im Januar bereitwillig Geld gegeben – das ist eine gute Nachricht und zugleich der Hinweis darauf, dass die Rechnung dafür erst später fällig wird.